平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI虎门销烟发生在哪里和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的(de)负(fù)面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和(hé)前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价(jià)格回(huí)落(luò)的利好。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中已提(tí)示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是(shì)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人(rén)消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费预(yù)期改善(shàn)等(děng)多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在(zài)二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频(pín)的数据也(yě)印(yìn)证了(le)美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机(jī)而(ér)下(xià)挫(cuò)的(de)国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地(dì)表示(shì)2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

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