平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出(chū)食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美(měi)国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是(shì)，美国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际(jì)收入(rù)上升和(hé)消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力(lì)可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报(bào)显示(shì)，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气(qì)供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

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