文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本(běn)，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投(tóu)平台综合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的(de)态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发(fā)达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足(zú)的(de)情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是(shì)持续(xù)的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费和投资的(de)刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府部门(mén)今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融(róng)产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一(yī)季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平(píng)台的(de)综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布(bù)的(de)4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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