分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用(妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释yòng)表现(xiàn)，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据(jù)，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的(de)观点相一致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿(yì)元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率(lǜ)保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行(xíng)业(yè)的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流(liú)入理财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而(ér)7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预(yù)计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体(tǐ)量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对(duì)下(xià)半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会(huì)，货币(bì)政策(cè)宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的(de)情况(kuàng)下(xià)，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

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