文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注资金面正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而税(shuì)期结(jié)束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化；此(cǐ)外(wà正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算i)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低(dī)量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率上行的(de)担(dān)忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处(chù)于历史相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回购(gòu)资金的(de)期限被(bèi)动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释(shì)放资金；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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