核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低(dī)了(le)资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推(tuī)动(dòng)效(xiào)应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)的(de)前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续(xù)性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的(de)持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和(h乔布斯为什么把苹果给库克é)按揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车(chē)日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经(jīng)营预期持(chí)续改(gǎi)善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重(zhòng)，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速(sù)有望(wàng)进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一(yī)步(bù)增强，宽货币(bì)的发力(lì)强(qiáng)度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同(tóng)期(qī)水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)相互(hù)配(pèi)合(hé)下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融(róng)资需(xū)求，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合(hé)理改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民(mín)预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 乔布斯为什么把苹果给库克