王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足(zú20mm等于多少厘米 20mm是多大)半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募(mù)基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概(gài)念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前(qián)，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本(běn)也(yě)有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他(tā)投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一(yī)样，很(hěn)可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一(yī)定的(de)利(lì)润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是(shì)越(yuè)低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票(piào)的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我们(men)的研究报告。

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