文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资(zī)产期(qī)限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充(chōng)足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题，而是储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出现危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结合(hé)的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多(duō)。大多(duō)数科(kē)创企业是股权(quán)融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信息(xī)高速(sù)公(gōng)路战略为(wèi)投(tóu)资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实(shí)际盈利(lì)能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业务收(shōu)入(rù)创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等(děng)形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科(kē)技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接融资渠道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本与科(kē)创投资深(shēn)度融合(hé)的商业(yè)模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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