核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们在(zài)前期(qī)多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业(yè)板指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱的电力(lì)设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪(xù)修(xiū)复。回顾历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱(qū)动(dòng)下(xià)的(de)情绪修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业(yè)绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗因在于成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成长风格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不(bù)变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产(chǎn)业(yè)研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国(guó)经济(jì)硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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