王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉)线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当(dāng)估值(zhí)低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大(dà)多数(shù)时候，他(tā)们不会因(yīn)为(wèi)股息(xī)率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能(néng)走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清(qīng)晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对(duì)小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日(rì速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉)，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业(yè)金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额(é)的(de)户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回(huí)归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合(hé)理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的(de)研究报告。

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