平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字>较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情(qíng)多(duō)点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体规(guī)模(mó)与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化的(de)主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了(le)2022年(nián)3月以来(lái)的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多(城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字duō)增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了(le)下(xià)行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。