文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集(jí)中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一(yī)级(jí)风险资本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也不(bù)是一(yī)般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不(bù)会带(dài)来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投(tóu)泡(pào)沫千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融(róng)系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户(hù)群(qún)吸引了众多(duō)广告客(kè)户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华(huá)纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告(gào)和云(yún)业(yè)务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么t>第三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和(hé)现金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行(xíng)的股(gǔ)票抵押(yā)相关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多(duō)数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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