摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方(fāng)面：第一(yī)，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗rong>新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对(duì)不(bù)足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程(chéng)。

　　什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗g>2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是(shì)预留(liú)资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观(guān)察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据(jù)利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加(jiā)上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利(lì)率曲(qū)线下移(yí)提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可(kě)能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗