“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最(zuì)底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现(xiàn)了(le)一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是(shì)否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务指标(biāo)称得上完(wán)全(quán)健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一(yī)步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负(fù)债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国(guó)海(hǎi)外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也(yě)较好地(dì)控制(zhì)了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，kind用法固定搭配，kind用法总结ff0000; line-height: 24px;'>kind用法固定搭配，kind用法总结融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的(de)几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基(jī)本(běn)面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售(shòu)排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的(de)集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是(shì)房(fáng)地产产业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前(qián)者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的(de)天(tiān)下，彼时(shí)包括公(gōng)募的(de)中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现(xiàn)了(le)同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理的广(guǎng)发kind用法固定搭配，kind用法总结策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的(de)是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还(hái)能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到(dào)到(dào)期之(zhī)后提价率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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