核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如(rú)何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一(yī)级(jí)行业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的(de)行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下现代(dài)化产业(yè)体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本(běn)面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二(èr)季(jì)度以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市(shì)场更可(kě)能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入由(yóu)业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规模复(fù)合(hé)增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型(xíng)、半4斤是多少克，0.4斤是多少克导体等上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策(cè)关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、4斤是多少克，0.4斤是多少克现(xiàn)金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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