来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的(de)原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济(jì)体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平(píng)已(yǐ)经连续三(sān)年处于低(dī)位水平(píng)。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的(de)外部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样实(shí)现了市(shì)场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币(bì)及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货(huò)币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货(huò)币创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次，即(jí)货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低(dī)的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数(shù)量(liàng)方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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