王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银(yín)行股(gǔ)是这(zhè)几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注(zhù)度并不(bù)高(gāo)。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实(shí)没有实(shí)质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负面因(yīn)素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得(dé)银(yín)行股的估(gū)值或(huò)盈利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金默(mò)默买入(rù)，m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他(tā)们(men)的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的(de)这m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可(kě)能是(shì)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没(méi)有实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局(jú)造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于(yú)2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业(yè)金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(ym开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名ào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研(yán)究(jiū)报告。

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