核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十(shí)大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智(zhì)能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要来(lái)自低估(gū)值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市(shì)场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来(lái)短期(qī)内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的(de)持(chí)续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未来(lái)可能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文(wén)件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一(yī)直是(shì)目(mù)前(qián)政策关注(zhù)的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济(jì)。

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