摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低(dī)值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资(zī)略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规(guī)模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可(kě)能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制(zhì)约(yuē)了(le)居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据(jù)来(lái)看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测(cè)算的(de)3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货(huò)币(bì)政策(cè)维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内财政政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年(nián)同期(qī)，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出现超预(yù)期变(biàn)化。

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