分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造(zào)业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷(dài)款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎(shèn)的(de)观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么strong>

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期(qī)存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的(de)基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在(zài)四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基(jī)本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一(yī)步(bù)打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持(chí)震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)