《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获的(de)可(kě)能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场背景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着(zhe)一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表现较(jiào)好(hǎo)，家电(diàn)此前也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的(de)公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实(shí)的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而(ér)言市(shì)场也有定价(jià)效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低(dī)，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整(zhěng)体表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问(wèn)题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们(men)看到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有一定的(de)修复(fù)，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的(de)问题

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的(de)工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会通(tōng)过(guò)低(dī)水平的债(zhài)务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来)年底强调接下来一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大(dà)家的(de)信心慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下(xià)游需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了(l区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来e)过(guò)去(qù)几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来)利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系(xì)列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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