“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和(hé)投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关(guān)注一(yī)下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了(le)一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房(fáng)企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的(de)房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道(dào)红线(xiàn)”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳健特色的(de)国央(yāng)企房(fáng)企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国(guó)央(yāng)企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机(jī)会来了(le)，其(qí)开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个(gè)比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居(jū)高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是(shì)，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有(yǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不(bù)意味(wèi)着(zhe)，民营(yíng)企业(yè)中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭(háng)州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重(zhòng)只占到近(jìn)六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的(de)较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不(bù)被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住(zhù)房(fáng)规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会(huì)越来越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说(shuō)明(míng)了(le)这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行(xíng)业(yè)，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线88是不是质数，79是质数吗连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一(yī)季度(dù)报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够(gòu)发(fā)现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了(le)同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居(jū)类(lèi)标(biāo)的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)88是不是质数，79是质数吗期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的(de)定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是(shì)有(yǒu)关系(xì)的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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