王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点g>启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资(zī)金面去猜(cāi)测：可(kě)能是(shì)估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因素的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们(men)不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个(gè)股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期(qī)市(shì)场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股。而(ér)他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整(zhěng)的(de)迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担(dān)了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的(de)户数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点，不再(zài)刚性(xìng)要求降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期(qī)的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的(de)研(yán)究报告(gào)。

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