平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容(róng)易对(duì)美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经(jīng)济的(de)负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但(dàn)值得(dé)注意的(de)是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消(xiāo)费(fèi)支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能(néng)来自居民收(shōu)入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需(x新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画ū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外(新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画wài)宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的(de)负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等。

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