王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股(gǔ)价也(yě)逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的(de)，因为银(yín)行股平(píng)时(shí)关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确(què)利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利(lì)得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因(yīn)素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们(men)的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入(rù)的因(yīn)素中，资(zī)金成本应(yīng)该是(shì)个(gè)重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近(jìn)期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股变化(huà)数(shù)；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务质量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各(gè)项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的(de)信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么持一个合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接(jiē)近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

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