王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然(rán)，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非祈使句例子英语，祈使句例子10个常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(y祈使句例子英语，祈使句例子10个ǐ)下，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中股息率(lǜ)的(de)资(zī)金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了(le)个(gè)过山车(chē)，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的(de)青睐者。

　　祈使句例子英语，祈使句例子10个而决(jué)定他们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实(shí)在(zài)买(mǎi)入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值(zhí)极低(dī)的(de)时(shí)候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了(le)高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股(gǔ)股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场(chǎng)格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研(yán)究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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