文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动(dòng)性分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带(dài)来(lái)的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票(piào)据(jù)利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的(de)意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对(duì)于(yú)未来(lái)一个月(yuè)资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们(men)测算(suàn)的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历史相对(duì)积(jī)极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字资者对(duì)货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)内资金价(jià)格(gé)上(shàng)行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策(cè)与基(jī)本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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