平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对(duì)经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利(lì)率预期(qī)为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价(jià)格基本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环比增速(sù)维持(chí)高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能来自居(jū)民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国(guó)经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们(men)的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部(bù)件(jiàn)消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国(guó)汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和(hé)价(jià)格均(jūn)可(kě)能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于(yú)2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年(nián)美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要(yào)得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价(jià)。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半(bàn)年降(jiàng)息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

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