《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的(de)，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资(zī)的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技(jì)术的(de)批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与会(huì)者收获的(de)可能不(bù)是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上(shàng)黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的(de)板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展的(de)合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的(de)斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一步(bù)面临(lín)的是(shì)什么样(yàng)的(de)经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代(dài)化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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