“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示复活的作者是谁，复活的作者是谁，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的(de)空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实(shí)主要还是那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们(men)会(huì)特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的(de)最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企“三道(dào)红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言(yán)复活的作者是谁，复活的作者是谁，扩张速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的(de)预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到(dào)机(jī)会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由(yóu)此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也(yě)实现(xiàn)了(le)快速的开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市(shì)；另(lìng)一(yī)方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的(de)章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置(zhì)地、中国(guó)海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来(lái)看(kàn)国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央企确(què)实会更胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国央企的(de)融资(zī)成(chéng)本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回(huí)报灵(líng)活配置混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时(shí)间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表(biǎo)现了(le)较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系(xì)密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近(jìn)三(sān)年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被(bèi)看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生活(huó)类产品的研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价(jià)值(zhí)和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要(yào)强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居(jū)类标(biāo)的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣的是(shì)市(shì)场化应该(gāi)挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度(dù)增长，不(bù)过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是(shì)非常(cháng)大的。但(dàn)是(shì)该公(gōng)司(sī)能(néng)在业内(nèi)做到(dào)到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位(wèi)和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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