核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入(rù)基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨论较(jiào)多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并(bìng)未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年初(chū)以(yǐ)来的时(shí)间维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格(gé)局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行(xíng)情(qíng)持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于(yú)成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于价值股(gǔ)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前(qián)期(qī)的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速(sù)可能仍有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的(de)判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏(sū)仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处(chù)杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试(shì)金(jīn)石是业(yè)绩。我们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能(néng)源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)应(yīng)用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的(de)开(kāi)发，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑(jí)和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零(líng)总(zǒng)额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们(men)认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大(dà)安(ān)全(quán)领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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