摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度(dù)给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年(nián)同期(qī)因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年(nián)同期的-2饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对(duì)不(bù)足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和企业(yè)融(róng)资的总量(liàng)是否修(xiū)复(fù)，其次是(shì)企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续13个月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的(de)是财(cái)政收支(zhī)差(chà)额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资金供(gōng)给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资(zī)金较(jiào)为充裕，助力(lì)资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本(běn)文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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