“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是(shì)行业内的(de)最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗助于(yú)房企储备优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在一(yī)线城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度让(ràng)人(rén)感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业的(de)影子(zi)。虽然(rán)说，见(jiàn)到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可(kě)能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么(me)快，所(suǒ)以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在(zài)2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的(de)青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期(qī)持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是(shì)实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新(xīn)盘(pán)开工(gōng)不足导致(zhì)上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以(y浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗ǐ)对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏(piān)消费(fèi)属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的(de)都是(shì)来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富(fù)安(ān)娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的(de)十大流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的(de)明河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现，占据了(le)浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有(yǒu)金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内(nèi)表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段(duàn)，该股(gǔ)年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是(shì)营收(shōu)还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了(le)持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的(de)情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流(liú)通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大(dà)部分项目到(dào)期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面(miàn)因为(wèi)保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户(hù)没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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