文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是(shì)各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的(de)客(kè)观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依<knocked什么意思，knocking什么意思span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>knocked什么意思，knocking什么意思然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的(de)时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiknocked什么意思，knocking什么意思āng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实(shí)体经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的(de)财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额(é)。最近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要(yào)发(fā)行(xíng)的(de)抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新(xīn)冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非(fēi)金(jīn)融(róng)资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年(nián)回(huí)升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入(rù)不确定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为(wèi)复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的(de)居民(mín)累计新(xīn)增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季(jì)度(dù)杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升也反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在(zài)在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 knocked什么意思，knocking什么意思