文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于(yú)集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破(pò)产对(duì)美国银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融(róng)资本与创(chuàng)投企业(yè)深度(dù)结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一(yī)个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对(duì)科技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的(de)利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业(yè)在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的(de)环境(jìng)下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融(róng)资本与科(kē)创投资深度(dù)融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的(de)大(dà)型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币(bì)政策(cè)超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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