来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来(lái)说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了(de)统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推(tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融(róng)的(de)数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描(miáo)述(shù)货币的(de)创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社(shè)会的(de)信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个(gè)百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了(zhǔ)导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看(kàn)得(dé)出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前(qián)的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调(diào)查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部(bù)门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持在一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民(mín)部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金融(róng)资(zī)产的回(huí)报率也处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报(bào)率(lǜ)确(què)实(shí)是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民(mín)和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币(bì)流转速度(dù)才能(néng)加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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