《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续(xù)回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场(chǎng)的(de)判(pàn)断上提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，campus是什么意思 campus是国誉吗市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡(héng)市场的(de)进一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出(chū)大(dà)家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩(hán)的战略(lüè)意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需(xū)和(hé)中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合(hé)越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)campus是什么意思 campus是国誉吗贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加的(de)情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的(de)回(huí)流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是(shì)金(jīn)融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期(qī)内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对申(shēn)万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guòcampus是什么意思 campus是国誉吗)资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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