《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获(huò)的(de)可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思(ér)变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市(shì)场背(bèi)景已经(jīng)和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除了(le)逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是(shì)大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长数据对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思新提法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要(yào)强调均衡(héng)性和(hé)系(xì)统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要(yào)关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了(le)过(guò)去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度(dù)理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力(lì)度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的(de)压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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