平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季(jì)度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的(de)剩余(yú)发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环比闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持还(hái)是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社融(róng)增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月(yuè)中下旬(xún)才(cái)能(néng)发(fā)出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 &闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短gt;； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看(kàn)，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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