核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的(de)现象(xiàng)？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是(shì)结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数(shù)层面分(fēn)析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的(de)行业容(róng)易(yì)受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十(shí)大(dà)报告提出(chū)“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人(rén无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋)工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能(néng)出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到(dào)其他(tā)因素的(de)扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重要(yào)支撑(chēng)，数字(zì)要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字(zì)安(ān)全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结(jié)构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计(jì)今年社(shè)零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

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