文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资(zī)金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投(几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续(xù)政策将(jiāng)更加“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的(几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同de)意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同ng>▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对(duì)货币政策力(lì)度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于(yú)未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延(yán)续政策(cè)与基本面预(yù)期(qī)交易，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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