来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)金(jīn)融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是(shì)存(cún)款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易(yì)的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益(yì)在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么(me)形式(shì)流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了(le)四(sì)分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币(bì)被创造(zào)出来，但货(huò)币没(méi)有在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会(huì)较(jiào)快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本(běn)上发(fā)力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部(bù)门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些(yā)力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些(jì)体(tǐ)系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心和(hé)预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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