《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的(de)理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前(qián)有很大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济(jì)和(hé)中特估依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目前(qián)除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰(xī)而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财(cái)经委会(huì)议和国(guó)常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的(de)认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和(hé)扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不(bù)会通过(guò)低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形成(chéng)经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么(me)最高科(kē)技的领域(yù)，它的(de)下游(yóu)需求(qiú)也(yě)主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的(de)企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来(lái)的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新(xīn)能力(lì)取决于(yú)制度保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动(dòng)性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算(cóng)容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做(zuò)了(le)一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与消(xiāo)费行业(yè)，是(shì)战术性(xìng)的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算strong>

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。