分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回落对(duì)应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融增速持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务(wù)融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位5k是多少钱，5k是多少钱人民币trong>

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的(de)预测(cè)值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fē5k是多少钱，5k是多少钱人民币n)点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地区经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年(nián)初增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策将以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间的(de)信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对(duì)今(jīn)年的各(gè)月构成差(chà)异化5k是多少钱，5k是多少钱人民币的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及(jí)失(shī)业(yè)压(yā)力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能(néng)有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可(kě)能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策(cè)差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国(guó)际收(shōu)支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计(jì)社(shè)融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板