核心(xīn)观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房地(dì)产链条(tiáo)修复(fù)节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在(zài)社融存量(liàng)同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的(de)边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是(shì)问题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居(jū)民融(róng)资服(fú)务于消费(fèi)和(hé)购房(fáng)行为，但(dàn)在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的(de)方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民(mín)部(bù)门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预(yù)期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端(duān)驱动(dòng)企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和(hé)制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将(j一寸多少厘米公分 一寸是几个手指iāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了(le)部分(fēn)往年财(cái)政结(jié)余(yú)资金和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门的(de)转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投(tóu一寸多少厘米公分 一寸是几个手指)放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款一寸多少厘米公分 一寸是几个手指持(chí)续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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