《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全(quán)年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续(xù)回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的(de)部(bù)分经济金(jīn)融数据(jù)传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于(yú)前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一(yī)步验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行(xíng)的(de)理(lǐ)财规(guī)模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明(míng)显的(de)回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低风险低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门(mén)其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期带来(lái)的(de)食品价(jià)格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我们提供了(le)布局(jú)机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相(xiāng)对(duì)可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗)实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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