摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额(é)度(dù)给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款实(shí)现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低值(zhí)，低(dī)于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多(duō)增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上与居民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压(yā)力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示(shì)财(cái)政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财(cái)政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期(qī)的利(lì)多(duō)反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期(qī)的(de)社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其(qí)他(tā)金融(róng)性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银(yín)行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预(yù)期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯ng>风险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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