此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读ng>王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难验证。如(rú)果确实(shí)没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定(dìng)，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投(tóu)资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行(xíng)等(děng)股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾(wěi)声，他们(men)的(de)资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却(què)是有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部(bù)启动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的(de)资(zī)金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同(tó此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读ng)比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究(jiū)报告(gào)。

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