文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热(rè)带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动性带(dài)来(lái)了一(yī)定(dìng)的压(yā)力。此外，参考(ikǎo)近(jìn)期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速(sù)较(jiào)一(yī)季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行的(de)担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或(huò)延续政策(cè)与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关(guān)i注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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