平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，主因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次的地方债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的(de)进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤(mù)前社融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力的。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于(yú)居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

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• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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